产业链碎裂、主体边缘化，文旅资产的重估逻辑何在？

任何行业的持续发展需要一条完整的产业链作为支撑。

那么，中国的文旅产业链完整吗？

目前文旅产业链是不完整的，供给短板多，核心是业态缺失和运营低效。

产业环节的缺失，造成了文旅项目中的四类常见现象：要素堆积、产品雷同、概念先行、无法落地。

产业链配套不完善，没有供应商，方案无法落地。设计方给出了漂亮的方案，游客动线、功能区块都画的非常漂亮，文化的挖掘、解读也都做了大量的案头工作，但是在落实上，就显得力不从心，阻力非常多。 能够承载设计师理念的供应商非常少。所以设计师路演时往往强调消费升级，在运营时往往打回原形。

完成从抽象到具象、从产品到商品，是建立商业模式、产生商业利益的前提条件；这个过程中，其他产品一样，不论芯片、手机、汽车，还是电影、图书、音乐，都需要借助一条完整的产业链才能实现工业化生产。旅游产品相同。

产业链主要解决的是分工和效率问题。现在的商业条件下，没有分工就没有实现。

旅游产业链上存在的边缘化主要有两个表现：

一是地产模式主导的投资模式下，文旅项目本身被边缘化。

国内目的地建设投资，大量是表外玩法。旅游+地产的模式使得文旅投资成为噱头。通过文旅项目低成本（财务成本或时间成本）获得土地使用权，目的地投资本身或许不产生利润，核心利润由地产业务带来，变现环节体现在文旅项目财务报表之外。

很多项目文旅元素的存在意义，其概念意义大于实际意义，其方案价值大于落地价值。

二是文旅项目盈利模式是禀赋主导的，这种运营思路的路径依赖导致产业链上的配套环节被边缘化。

历数全国的旅游上市公司，综合起来细分业务合计接近100项。从毛利率来看，资源端业务享有极高毛利率，如目的地运营类的景区运营、景区客运等；从贡献占比来看，“圈地收钱”模式也是最大的利润来源。

资源端享有优质旅游资产带来的高毛利，但运营迭代速度慢，持续的低资本支出，导致复合业态、衍生业态、配套业态都处于薄弱状态。

从收益角度来看，纯文旅项目的投资收益情况不太让人兴奋，估值中枢偏低和流动性偏弱，制约了资本参与文旅产业链的积极性。

从头部项目来看，临近几年通过IPO退出的文旅项目年化收益率一级市场横向对比不高。而且，近几年仅有两个IPO退出的案例，头部项目的背后，是大量退出难度很大的项目，所以如果整体看平均水平，收益率不高。

估值方面，目的地的稳定性强，现金流价值突出，成长性特征不强，具体项目的超额收益一般不显著。弹性影响了投资人能够享受到的溢价水平。因此估值中枢不高。同时，这类项目的投资周期长、流动性差，这些抬高了项目的投资收益的不确定性。

产权确权、税务、物价等诸多环节对于目的地类资产不算友好。也是这类项目常遇到的痛点。

除了边缘化问题和资本压抑现象，影响产业链完整度的，还有以下因素：

▨ 对于民营企业、小微企业的偏见。目的地资源是中国国有企业密度最大的行业区域。业态提供方往往是小微企业，而这个行业创意创新往往集中在小微企业，二者在融合的过程中，小微企业往往受到排斥，创业企业不能达到国企对于投资标的、合作伙伴设立的所谓风控标准。

▨ 资金流向中小企业的难度较大。

▨ 规划方、运营方、投资方、资源方的环节割裂。

场景意味着行为、数据、交流，意味着信息产生、信息收集、信息交换。

旅游目的地核心功能是为人们提供第三空间。文旅场景的价值在众多场景中显得尤为独特和突出。

汇率中有一个蒙代尔不可能三角理论，货币政策的独立性、固定汇率制度、资本自由流动三者不能兼顾，这是由三者的制约关系决定的。社会的发展中也存在类似的现象，第一空间、第二空间、第三空间很难全部具备。

「 第一空间代表工作空间，第二空间代表居住空间，第三空间代表休闲娱乐空间。」

在中国，土地经济支撑GDP，地方政府在财政压力之下，土地配额也优先供给第一空间和第二空间的建设。所以第三空间的稀缺更加的突出。

旅游行业近十年的平均增速在14%左右，旅游消费的增速连续7年超过社会零售总额，也就是说，旅游需求的上涨势头超过消费领域的总体水平。城市高速建设的10年，也是旅游需求高速发展的10年。

消费升级的背后隐含了人们希望第三空间得到提升的需求。并且，这类消费思潮在经过启蒙后，长期酝酿，开始形成群体性的行为，而今已明显进入了一个自我强化的周期。

除了独特的交易模式、消费心理，文旅目的地的场景价值还包括以下方面：

线下消费

-O2O；

-优化流量变现效率；

-线下反哺线上产品销售场景；

-增强流量粘性；

数据

-智慧旅游系统；

-目的地消费行为数据获取；

-智慧旅游企业云服务；

-AI产品与AI场景搭建；

交易场景

-支付场景；

-交易行为；

物联网

-软硬件系统搭建的具体环境；

-形成闭环生态；

-数据交互；

目前的资产重估周期使文旅项目的场景价值表现的更加突出。

从近期来看，财政和行政方面，促使旅游场景资产重估的因素仍在增多：

一是行政方面的正向干预增强，政府与企业、政府与资本方，在投资逻辑和投资理念上开始快速趋同，负面博弈大大减少；

二是政策的风口导向，促使了资本的快速涌入，大大改善了这个领域项目的流动性；

三是财政政策积极，程度持续提升。政府投资和转移支付作用发挥，财政资金，落实到道路、环保、市政、园林等环节，对于大量的旅游资产，估值基本面已经有了显著的改善。

小结

本文以上展示了文旅行业的三个不同侧面：产业链不完整、场景价值的显现、资产价值重估。

综合而言，一方面，文旅产业链的残缺表现的相当明显，而与之相关的现象是”边缘化”（地产模式主导模式下文旅产业的边缘化，以及禀赋主导的景区开发模式下文旅配套产业的边缘化）和文旅产业投融资出现的“资本压抑”。

另一方面文旅资产价值重估也表现的相当明确，这为产业链改善带来两方面积极因素，一是新的价值标准（如场景价值），二是改善的流动性。